教育行业 2024 年中报业绩综述：行业景气延续但蕴含个股分化的开始

　　2024年K12教育中报总结显示，教育行业收入增长迅速，但增速与产能增长的匹配程度不一，导致股价出现短期分化。新东方、好未来等公司的产能扩张迅速，但同店满班率有所承压，而卓越教育和思考乐教育的收入与产能增长较为匹配。分业务来看，K9非学科教育增速最快，其次是高中教育和出国培训。合同负债端作为收入的前瞻指标，表现出现分化，高途、卓越教育和思考乐教育的合同负债增速快于收入增速，预示着下一季度收入增长可能加快。然而，获客成本呈上升趋势，尤其是线上获客成本高于线下。盈利能力方面，好未来、学大教育等公司的利润率同比有所改善，而新东方和高途的利润率同比下降。市场对K12教育的关注点集中在竞争格局和利润率改善幅度上，监管环境的清晰化和转型业绩的兑现使得市场分歧减少。

　　公考教育方面，粉笔和中公教育的收入短期内受到事业单位错期和低价课消费意愿下降的影响，但龙头公司的确收率有所提升。粉笔、中公和华图教育的净利润率出现分化，粉笔的业绩表现强劲。企业培训和其他职业教育领域，行动教育的性价比凸显，而中国东方教育和传智教育的收入增长稳健。投资建议方面，K12教育行业景气度延续，建议优选利润率稳健释放的标的，如新东方和学大教育。职教和企培领域则建议关注个股拐点和跌至性价比位置的机会，如中国东方教育和行动教育。风险提示包括利润率释放不及预期、监管环境变化、行业竞争加剧、退费风险以及宏观经济形势变动等。

　　24年二季度K12教育收入增速保持较快增长，来自于需求韧性和产能扩张，但收入增速与产能增速匹配度的不同导致了短期的股价分化及后续预期的潜在分化：

　　1）新东方和好未来24年3-5月季度收入增速分别同比+32%/+50%，昂立24Q2收入增速同比+31%，产能增速分别为+37%/+100%/+50%，反映出新门店仍在爬坡，但同店满班率阶段性承压，我们认为上述显现仅是节奏性因素，而非供给侧竞争重趋加剧的表现；

　　2）学大24Q2收入增速+25%，本季度产能端开启扩张，职业教育布局坚定推进，但岳阳高职预计完成爬坡期后并表；

　　3）卓越教育和思考乐教育收入分别同比+68%/+59%，与产能增长较为匹配。

　　以新东方为例：新东方24年3-5月教育属性新业务/出国考试准备/出国咨询/成人及大学生分别同比+50.3%/+17.7%/+17.3%/+16.4%

　　新东方、好未来24年3-5月线非学科收入增速均是高双位数增长，而学大24Q2收入同比+25%，增速差异在于产能扩张

　　1）高途/卓越教育/思考乐教育合同负债增速明显快于收入增速，RAYBET(雷竞技)的平台反映下个季度收入增长或进一步加快（高途指引24Q3收入增速介于50.5%至53.0%），驱动因素来自于高投入、门店快速扩张等带动，但能否实现利润同步提升将会导致后续分化；

　　2）新东方/好未来合同负债增速与二季度收入增速较为接近，新东方24Q2（截止5.31季度）合同负债增速+33%、预计6-8月教育收入增速+31%~+34%。

　　3）学大教育/昂立教育合同负债增速略慢于收入增速，其中学大教育季节性影响因素相对更重（24Q2为行业旺季，高中一对一培训会在高考前集中进行消课） 。

　　由于教培公司不能公开投放广告，销售转化链路拉长，K12教育的销售费用率整体有上升趋势；线上获客投入明显高于线

　　好未来：同比-6pct，但费用率绝对值明显高于新东方，RAYBET(雷竞技)的平台因为线上网校、学习机等业务投入较大；高途：同比+37pct，大幅提升来自于公司线上的高投入拉动收入增长，需关注转化效率；

　　学大教育：同比+1pct，班组课占比提升拉动，关注产能扩张后新店爬坡；

　　23.3-23.6 ：教监厅函[2022]15号文加强学科类隐形变异的防范，市场保持观望、整体横盘，偏向以博弈为主

　　非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，K9营利性非学科的课程中，上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右（注：根据K9线下非学科营利性机构数量9.3万个*核心素养类占比5%计算得出），远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。

　　我们认为后续利润率释放节奏与新门店爬坡密切相关，不同门店利用率下利润率分化明显。

　　1）粉笔24H1收入16.3亿元，同比-3.1%，我们预计，其中公务员/事业单位/教师yoy+5%/-21%/-8%。公司积极采取增加长线班型占比以及下半年提前开班等策略，有望实现下半年事业单位收入降幅收窄，预计全年收入同比持平。2）中公24H1实现收入14.5亿元，yoy-16.2%，其中公务员/事业单位/教师yoy+18%/-38%/-45%，截至6月12日长线寄宿班型参培人数同比增长233%；

　　2）中公：23Q4起积极调整产品结构，降低协议班占比，提升现金实收班占比；3）华图：24H1合同负债中协议班占比48%，这一比例在2023A为78%，协议班占比明显下降，预计带来确收率提升。

　　2）中公24H1实现归母净利润1.16亿元，yoy+41.4%。中公仍处于战略调整和转型期，从规模向效益转变；

　　1）网点数趋于稳定。中公网点数从22H1的1440家下降至24H1的720家，预计将保持在700+家。华图24H1末网点数1000+家，一、二线城市的基地交付模式已形成规模，所有网点均下沉至四五线城市，大力发展高校终端渠道。而粉笔2023末网点数202家，OMO不断深化，我们预计24H1线下班型逐渐趋于长线元，可能系中公的线%拉低平均客单价，而华图线人稳中有降，24H1师均人效52/30万元，同比提升9%/47%。粉笔AI赋能提人效效果显著。

　　21年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现，除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。龙头投诉解决率呈现改善趋势。

　　24Q2收款yoy+3%短期承压，其中单6月收款预计下降10%-15%大幅低于预期，导致近期股价下行。我们认为，主要系大客户战略转型短期影响，24H1大客户数量120余家，较23H1的97家同比增长30%+，大客户平均订单量有望保持200万元以上。短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，叠加营销资源向大客户倾斜以及宏观环境影响中小客户拓客及转化，预计随着大客户战略持续推进，收款增速有望重新稳健增长。

　　③降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本传智教育：2024H1实现扣非归母净利润亏损4300-5300万元（23H1盈利6135万元）。我们预计就业率有所回升，6月进入招生高峰期招生数据预计抬头，24全年业绩可能仍有压力。

　　我们认为当下K12教育景气度延续、存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增的标的为佳。优先推荐新东方、学大教育等招生增速预计仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。

　　投资建议：考虑中概教育估值中枢的承压，港股K12教培业绩稳健兑现后暂缺进一步催化，高股息品种，例如中教控股（股息率7.7%）、东方教育（股息率8.5%）在短期低关注状态下可能具有更低赔率。建议关注中国东方教育：稳增长及利润率调整效果若落实到位，在高股息定位下可能迎来估值修复，建议关注东方教育在公办分流压力下9月中旬累计招生能否同比，验证新环境下的健康增长能力建议关注行动教育：大客户战略转型关键时期，合同负债稳健增长，建议关注月度新增订单及收款H2有无回暖；

　　监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张：在行业监管时期，头部教育结构凭借更合规、更稳健的方式进行扩张，若后续环境放松可能导致中小机构的快速扩张，使得竞争格局可能产生不利影响。